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日本の金融不安を反映した邦銀向けのジャパンプレミアムも、十一月上旬の○・七％前後から十二月半ばには○・三％程度へと縮小した。 一方で、長期金利は十一月後半から上昇傾向となっていた。

この、政府の第二次公的資金注入などで金融システム対策がかなり進んだことや、中小企業対策でも信用保証制度の拡充を図った効果などで、企業金融の逼迫感は次第に薄れていった。 Ｎ銀が用意した新たな企業金融手段も利用は限られ、Ｎが懸念したような問題を引き起こすまでに至らなかった。
このため、政策委の大勢は、本来の政策手段である金利の下げ余地がほとんどなかったこともあり、ここで立ち止まって企業金融の議論を深める余裕はなかった。 政策委は常に追われていた。
深める好機だった。 だが、政府の第一Ｎ銀による国債の直接引き受けについては、歴史的にその是非を巡ってＮ銀当局と経済学者などとの間で長い論議が重ねられている。
一方のＮ銀によるオペや担保を通じた民間資産引き受けについては、これまでそれほど深く論議されたとは思えない。 この時は、波及経路の吟味とともに、そうした議論を長期金利の上昇が結果的に、ゼロ金利に向かうカギを握った。
景気悪化懸念が和らいだのか、あるいは経済対策での国債増発を嫌気した市場の反応なのか。 様子見気分が広がる中で、十一月二十七日、十二月十五日の両会合で、またもＮが先行的な提案をする。
十一月の提案は「中長期的に消費者物価（ＣＰＩ、総合）の年平均変化率をゼロ％になるまで上昇させることを企図して、コールレートを平均的にみて○・一五％前後で推移するよう促す」という内容。 十二月提案はこれを若干修正し、「ＣＰＩ一％とコールレート○・一○％」とした。

一種のインフレ目標を置いて、金利をゼロに限りなく緩和しようという案だ。 Ｎは①Ｎの構造的調整には相当時間がかかる②今後は財政面から大規模な景気支持策は難しい③デフレ的減少が浸透しており、名目ＧＤＰのマイナス化に歯止めをかける必要があるＩなどを理由に挙げた。
Ｎは、この時の「ＣＰＩ目標」はいわゆるインフレ目標とは異なり、「デフレを断固起こさない強い決意の表明」と説明した。 しかし、後には自らインフレ目標（より正確にはプライスレベル・ターゲティング）を提唱するだけに、そこに向かう最初の一歩だった。
インフレ目標は本書執筆の段階（二○○四年一月）では導入されておらず、この件ではＮの先行パターンは成立していない。 ただ、もう一つのコールレートの一段の下げ提案は、ゼロ金利政策にシフトした翌九九年二月十二日の政策決定を先取りしていた。
九八年十二月十五日の会合では、ある委員が①十二月のＮ銀の主要企業短期経済観測（短観）では企業の「資金繰り判断」や「金融機関の貸出態度判断」がさらに悪化している②長期の貸出約定平均金利は小幅上昇しているなどを指摘して、九月九日の緩和措置の効果を疑問視する声が出ている。 これはＳの発言と思われる。
先行するＮパターンと同様、Ｓの検証の視点も孤立していた。 確かに議事要旨を子細に読んでも、実施した政策措置の効果を十分に検証した上で、次の政策判断に向かったようには思えない。
超低金利下で取りうる策自体が限界的な効果しかないことを暗黙の了解としていたためか。 政策委員たちは極めて狭小で限定的な環境下で、「次」を手探りしていた。
政策委は「コールレート翌日物○・二五％」を最後のノリ代として抱え、消えぬ金融システム不安と、高まらぬ景気回復を両腕みした様子見気分を続けていた。 一種のモラトリアム感覚。
それを一変させたのが、九八年十二月一十一日の蔵相、宮沢喜一の発言だった。 「市場で『大蔵省資金運用部が国債買い入れを停止する可能性がある』とのウワサが出ている」と記者会見で聞かれた宮沢は、あっさり領き、こう言ってのけた。
「そうじゃないですか。 大したことじゃない」受け論議だ。
・ゼロ金利は一九九九年二月十二日に決定されたが、実際には、その前段での大蔵省との攻防が、Ｎ銀「ゼロ」への決断に追い込んだとの見方がある。 それは、長期金利上昇圧力を受けた国債のＮ銀引き運用部の国債買い入れは、国債市場の需給調整のために、売り戻し条件付きで国債を買う市場操作をいう。
それまで月一回、一回当たり一千億円程度を実施していた。 実際の買い入れはＮ銀の代行。

大蔵省はこの買い入れを翌一月から停止すると発表した。 理由は、貸し渋り対策などで政府系金融機関や特別会計の借り入れ需要が大きいほか、満期による郵便貯金の大量流出も迫っており、中期的には運用部が資金不足に陥りかねないという説明だった。
長期国債の利回りは九月半ばに○・六％台と、当時としては史上最低水準に低下（債券価格は上昇）技術の一つ」二Ｃは、民間債務を保有すると資産が劣化するので、もっと国債を買い入れるべきである』という疑問からお答えしたい。 最初に強調したい点は、Ｎ銀はすでにかなり多くの国債を買い入れ、保有しているという事実だ」「元々、Ｃは商業銀行が割り引いた手形を再割引する手法で資金を供給してきた伝統がある。
従って民間債務のリスクを適切に管理しながら、資金供給手段として活用するのは既に実践してきている水面下での攻防宮沢発言と同日、Ｈは都内での講演で、宮沢を意識したような発言をした。 ターム物オペや企業金融支援などでＮ銀のバランスシートが拡大していることへの懸念に答える中で、Ｎ銀による国債買い入れ問題に言及した。
した後、国債増発懸念からじりじりと上がっていた。 十一月半ばには、米格付機関のムーディーズが日本国債をＡａａからＡａへ格下げすると発表した。
日本国債格下げは国債リスクを内外に喧伝した格好で、債券市場のセンチメントは微妙になっていた。 そこへの宮沢発言。
発言の前日の利回りは一・五％。 それが瞬く間に二％台に乗せた。
総合経済対策の原資となる国債増発は、運用部が買い入れを停止すると、その分、市中消化圧力を強める。 結果としての長期金利上昇は、社債や住宅ローンの金利上昇につながる。
景気回復での金利上昇なら望ましいが、デフレ下での金利上昇は景気の足を引っ張ってしまう。 国への支援より、企業金融支援のほうがＮ銀本来のあり方、という主張だ。

宮沢発言を受け止めたと言うよりも、打ち返した形の発言だっただけに、市場は失望、長期金利上昇に拍車をかけた。 実際、同年十一月末時点でＮ銀保有国債残高は政府短期証券を含めて約五十二兆円に達していた。
レポオペでN銀が借り入れる国債も合わせると、Ｎ銀の全資産の約三分の一を占める規模だ（一○○三年十一月現在の保有国債残高は約九十二兆円、全資産の七割を占める）。 Ｎ銀は長期国債買い切りオペは、銀行券増発に見合うことを目安に毎月四千億円分に限定していた。
運用部の資金繰りに苦しむ大蔵省にすれば、運用部買い入れの月一千億円をＮ銀が肩代わりしてくれれば、市場に対しては中立となる。 しかし、膨張する国債残高を見据えると、当面の月一千億円の増額だけで済むわけがない。
Ｓはこの時、大蔵省から投げられたボールに内心反発していた。 「長期金利の跳ね上がりを防ぐには、国債発行年限の多様化などの国債管理政策が有効で、それは大蔵省の仕事だと考えていた。

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